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产权交易有形市场考

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     在中国实施改革开放政策40周年之际,新一轮深化改革开放从更加全方位的市场开放到国家治理体系和治理能力建设等各方面作出的安排令人振奋、让人期待。习近平总书记在博鳌亚洲论坛2018年年会开幕式上发表重要主旨演讲,把改革开放定位为中国的第二次革命,可见党和国家坚定不移地深化改革开放的决心、勇气和力度。纵观改革开放40年,中国逐步由计划经济向市场经济迈进,从计划经济时期完全否认市场,到改革开放后部分承认市场,到1992年邓小平南巡讲话后完全承认市场[1],到十九大报告明确经济体制改革目标是构建“市场机制有效、微观主体有活力、宏观调控有度”的经济体制。改革开放再出发,进一步的改革开放一定会把中国带向更大的繁荣。

     从中国第一家产权交易机构“武汉市企业兼并市场事务所”起,产权交易市场至今已曲折发展30年[2]。产权交易市场是我国从计划经济向市场经济转进过程中重要的市场创新,破解了企业国有产权该不该卖、该由谁卖、该以何种方式卖和该卖个什么价等一系列难题,解除了长期以来国有企业改革和国资体制改革中极易引发争议和混乱的产权困扰[3]

     对产权交易市场的理解一定要放在中国改革开放的大背景下思考,对产权交易有形市场(产权交易的场内市场)的功能、作用和意义,很多行业专家、学者从政策、制度演进到机构定位与功能进行了大量的研究,进行了极其系统、清晰和深入的阐述,形成了丰富的理论成果。笔者不惧鄙陋,拟从其他视角对国有产权交易再做些粗陋的解读和浅陋的思考。

1 产权基本概念

        1.1 产权的概念

     产权是由社会所强制实施的选择一种经济品的使用的权利[4],是经济所有制关系的法律表现形式,它是由一束权利组成的。经济学家对产权的研究大多以私人产权为研究对象,对共有产权、政府产权等虽有研究但均不是很深入。科斯定理关于产权和所有权的论述,使我们从国有产权交易的角度来看,可以用一系列的法律法规和程序体系设计完成产权所有权的国有、私有的理论替代,从而运用经济理论来解释产权交易的时候就不再区分产权所有权的性质问题。

       1.2 产权的权利组成

     从产权的概念来看,产权是由一束权力组成的,在一般意义上主要是指财产权(产权权利主要依附于有形资产的财产权,当然也包括无形资产比如知识产权等),包括财产的所有权、占有权、支配权、使用权、收益权和处置权。既然选择即权利,那么选择就意味着交易(本文中产权交易限定在产权的让渡行为范畴,不涉及在交易理论下产权功能性实现而发生的交易),产权的交易内涵就是组成产权的一束权利中的全部或是一部分权利的让渡以获取收益,或是通过产权交易而完成资源市场化配置。

       1.3 国有企业产权交易

     在中国特色社会主义市场经济体制下,国有企业的产权自然就要进行资源配置,资源配置也就是交易,就算是以行政方式进行资源配置,按经济学家的观点也是交易,起码是利益交换。其实,我国的国有企业改革核心问题之一是产权的配置问题,而通过产权交易有形市场进行市场化产权资源配置,则是在产权所有权残缺局限下有中国特色的解决方案。

     从1988年开始的有形产权交易市场探索,其发展历程的艰辛,产权人都有着深刻的体会和记忆。产权交易行业一直在各方面努力下,在困惑与探索中不断理清和解决产权交易所面对的各种困难。发展到今天,产权交易市场终于被定位为我国多层次资本市场的重要组成部分。

2   国有产权交易的困境与解决方案

         2.1  国有企业产权交易的困境

     本文所述国有企业产权困境主要从产权交易的角度来看,不涉及产权的其他功能性安排。科斯第三定理指产权的清晰界定是市场交易的前提,当然,科斯所说的交易是非常宽泛的概念。根据法律定义国有资产属全民所有,那么国有企业的产权自然也就是全民所有,从法律意义上产权的归属很清晰。但是,从国有企业产权转让的角度来看产权的时候,产权的界定就变得模糊了。产权交易不可能由全民这个抽象的所有人进行决策、执行、监督,包括产权定价。2004年前后围绕地方国企改制的争议声音不断,一些学者指责企业改制和重组兼并是“侵吞国资”、“国有股权的稀释和转移”以及“瓜分国有财产的盛宴”。

     虽然国有企业产权在法律意义上有清晰的产权所有人,即全民委托政府管理、占有和使用国有资产,承担经营损益,国资产权是清晰的。但是,产权一旦转让模糊就随之而来,国资转让引起如此大的争议,说明产权的界定无论在理论界还是实际操作层面上都还存在大量的模糊地带。如果完全借用西方经济学的委托-代理体制来看待国有企业产权,确实也真是雾里看花进退两难。

     如何界定好政府和市场的关系,实际上是从中国改革开放政策实施以来,一直在不断进行认识、实践、再认识、再实践的一个理论和实践相伴相生的过程。

        2.2  国有企业产权交易的解决方案

     解决国有企业产权所有者和代理人关系不清晰而无法进行产权交易的问题,中国智慧是经过一系列的法律法规和程序设计来规范国有产权交易行为,在产权界定不清晰的条件下通过替代方案实现产权转让(当然,这种替代方案在解决产权转让的困难方面起到了缓解作用,但是产权一系列功能的实现还有待于进一步研究和探索),从而实现国有产权的形态转换。

     一是逐步完善法律法规体系。从1993年开始,我国相继颁布了一系列法律法规及部门规章,从产权转让的决策程序、产权价格评估形成挂牌价格的方式、产权交易的组织方式、产权交易的监督等方面进行规范,由制度确立到程序规范来解决产权不清晰的问题。二是设立专门的产权交易机构用公开市场的方式进行产权转让,从而解决了内部人控制的忧虑和产权定价的难题。三是国资部门对产权交易的监督,强制交易行为依法依规进行,用程序的合法性监督落实交易结果公正性的要求。

3     有形产权交易市场功能和作用

     对于有形产权交易市场的功能和作用,行业专家和学者进行了深入的研究,笔者认为基本上形成了较为全面的认识和一致的意见,在产权定价、价格发现、信息公开、防止腐败等方面都产生了巨大的积极和正向作用,对此不再进行展开论述。但有一方面的问题有必要进行一些探讨,即国有产权在产权交易机构公开市场交易中的增值率平均超过20%,有的产权项目增值率更高甚至超挂牌价格几倍也不算罕见,很多意见认为是公开竞争使然。

     当然,市场的竞争就是在一系列法律法规、风俗习惯等有形无形的机制下,达到交易双方均认为均衡获利的预期,而这种机制设计的背后,有防止国有资产流失的约束性要求。除了因为腐败导致国有资产流失外,租值消散亦是造成国有资产或是任何资产可能会流失的不可回避的问题。产权交易有形市场建设,重大意义或功能之一就是可以防止租值消散来避免国有资产流失,从而实现国有资产的保值增值。

       3.1  产权交易有形市场是国有产权市场化配置的最优选择,是明显降低交易费用的制度性安排

     交易费用按经济学的共识是指在一人世界不存在为达成交易而发生的费用(1969年,张五常)。国有企业产权的特性,使国有企业产权转让需通过一系列的制度性安排来实现,相对于行政强制性安排产权的制度性成本,通常意义上的市场化交易成本也非常高昂。而且监督政策执行也是需要成本的,尤其是在分散交易的情况下监督成本将会更加高昂,那么相比较而言,从交易成本的角度来考虑,在有形产权交易市场内完成国有产权交易,制度执行成本和监督成本才会是最低的。

     对产权交易机构的监督、在产权交易机构内完成的交易监督主要是采用行政方式,尤其是规则明确且信息技术的应用,使监督行为的边际成本近乎趋零。交易成本经济学家的基本共识是对各种组织安排的选择始于对每笔交易的成本的比较[5],用最少费用供给定量服务的制度安排,将是合乎理想的制度安排[6],国有企业产权交易有形市场的制度安排自然就水到渠成。

     在产权交易有形市场,产权交易双方的议价过程在标准化、规范化、公开化的程序约束下进行,议价规则统一规范且具有较长期稳定性,使参与议价者不再需要每一产权项目再行制定议价规则。产权交易合约规范化、标准化的形成程序,降低了交易过程的不确定性,潜在产权买受人用参与或不参与的方式既表达了对产权的期望,亦表达了是否接受合约并达成共识与否的态度,这些都是有效降低交易成本的机制性安排。

     目前,通过产权交易有形市场进行国有企业股权转让、增资扩股和实物资产处置等已成为国资配置的最重要市场,是中国特色社会主义市场经济体制下市场化资源配置的最优选择。

       3.2  形成产权价格的公允平台

     在市场机制下价格不是由形成产权的成本决定的,形成产权的成本其实是沉没成本,产权的成本是你放弃的未来可选择的成本,所以成本是向未来看的,是未来收益的折现。所以价格决定于供需关系,决定于资源的稀缺性,决定于产权所有人对未来收益的期望,这就是产权的定价和出价。

     市场机制是价高者或是效用(也可以说是功用)最高者得,传统经济学是理性人假设(当然随着学界研究的深入和扩展,对经济人、理性人等假设出现了重大的挑战),所以我们假定投资人对产权价值一定有理性的预期,每个人对产权未来收益的判断是不同的,所以在市场上会形成不同的报价,通过潜在买受人之间的竞争寻找预期最高者。就算是单一买受人,因为对潜在买受人来讲机会均等,亦存在竞争,也会形成与产权未来收益预期等价的交易价格。按市场原则,出价最高者一定是资源使用效率的最优者,这也是市场化配置资源的核心目标和要义。

     在产权交易有形市场,形成交易的关键因素是通过制度安排和一系列的生产过程,形成了国有产权的挂牌价格,而这个价格仅是市场博弈的价格“锚”。在此基础上通过市场博弈形成了产权的交易价格,买卖双方的收益都为正,都会感到满意。市场的逻辑是人都是追求幸福的、通过让别人幸福而达到自己的幸福[7]。同时,虽然形成挂牌价格的评估价从经济学的角度来讲是有瑕疵的,但因此价格仅起到了锚定的作用,亦不影响在市场中形成公允价格。此锚定价格,也就成了判断是否国有资产贱卖或流失的判断标准,也可以是判断资产租值的依据。

        3.3产权交易有形市场是交易信息获取机会均等的平台

     产权交易有形市场产权信息发布有严格的制度要求,从而确保交易机构发布的产权信息公开透明,真实完整,对所有潜在买受方获取产权标的信息机会均等、信息内容真实可靠、信息要素组成完整,从而潜在交易方在信息公开、规则公平、结果公正的阳光市场中进行交易,避免因故意或无意造成的信息不对称而对潜在投资人的不公平选择。

     相互之间保持信任,这对所有人都是有好处的。如果缺乏信任,那么安排可选择的制裁和保障措施的费用非常高昂,这会使得一些相互有利的合作机会不得不被丧失掉[8]。所以,产权交易机构有内在动力,或者说产权交易机构在利益外部性与内部性趋向统一的制度安排下,一定会对自己发布的产品质量负责,以期在多次博弈下形成交易机构与产权转让人、产权潜在买受人间形成信任机制,当然行业主管部门对于产权交易机构的失信行为有严格的惩处措施和刚性的约束机制。

     总之,在产权交易机构内生动力驱动下,在行政主管部门刚性管理机制约束下,在产权交易双方自由选择交易机构的约束下,产权交易有形市场供应的信息的高质量是可期的,并在信息技术的支持下形成了信息获取机会均等化、消除了信息壁垒和信息不对称的公平交易市场。

        3.4防止国有企业产权资产的租值消散

     在产权交易机构进行的产权交易项目,经常会有较高的增值率或是溢价率,尤其是一些固定资产不管是转让还是出租,一般情况下增值率都较高,在广州产权交易所进行的一些国有房产物业出租,租金与未进场交易前平均有50%左右的增值率。用经济学里租值消散理论来看待这一现象,似乎有一些解释力。

     租的概念是有一种资产,不以收费的变化而变化,这种资产带来的收入就是租,租就是对资产的付费,这个资产的范围很广泛,包括土地、矿山、人的才能甚至是特权,只要能带来收入的就是资产,对资产的付费就叫租[9]。那么很明显,国有企业产权是有租的,而且从产权交易机构处置国有企业产权的经验来看,国有企业产权的租值经市场的检验还是很高的。

     张五常先生就租值消散问题有精彩的论述,资源稀缺,竞争无可避免,决定胜负要有准则,在无数可以采用的准则中,只有市价不会导致租值消散[10]。这里的市价就是指在市场规则下形成的价格,而此处形成市价的准则就是指市场规则。前述文字已对国有产权的特征进行了描述,很明显,国有企业产权的处置,只有在产权交易机构进行公开市场交易,才会实现减少租值消散的功能,才会实现国有资产增值防止流失的目标。

     3.5 防止国有资产配置腐败行为的治本路径

     张五常先生在《中国前途》里指出,就竞争稀缺资源而言,人类社会形成了两种基本经济制度。一种以等级制特权来规范和约束人们行为、防止稀缺资源被彻底滥用。另一种就是产权制度,即以财产权利的界定来划分人们从事经济活动的自由空间,以刺激生产、交换、分工和合作。当第一种经济制度转向第二种制度即市场经济的时候,腐败将大量发生,因为原来的等级特权无可避免地要争取最高的“权力租金”,甚至形成一种体制性腐败。

     可观察到的大量的腐败现象,应该可以用该理论进行一定程度上的阐释,除加大反腐败和惩戒腐败的力度外,用市场配置资源尤其是国有资源,应该不失为从根本上解决问题的诸多路径之一,而用市场配置国有资源则是市场交易机构的核心功能,也是产权交易机构当仁不让的职责和使命担当。

     党纪国法和国家对腐败的零容忍,形成对腐败的高度震慑,从产权有形市场的机制上来看,所有与交易有关的信息都是公开的,那就不仅有市场这只无形的手来实现资源的有效配置,市场那只无形的眼睛[11]的监督功能亦即社会监督功能,也会对遏止国资交易腐败产生强大的约束功效。

4     产权交易资本市场的展望和期待

       4.1  国有企业产权配置的市场平台

     混合所有制的推进,势必会形成国有资本大量进入其他所有制形式的企业,而民营资本和其他资本一定会大量进入国有企业,有产权进入就一定有产权退出,那么产权平台的退出功能从资本的属性来讲意义更加重要。只有建立起了进入和退出均等化机会,才会是一个健康而有活力的产权资本市场平台。所以,产权交易资本市场的产权交易一定是双向的,产权的进入、退出通畅是产权交易资本市场核心功能的重要表征。

     这可类比于股票市场,流动性高意味着投资人对企业的预期可以用买卖股票的方式来表达股东的意愿。产权交易资本市场也应该从制度设计上保障不同形态的资本可以自由进入和退出,至少能做到不同属性的资本有均等的进入和退出机会。

       4.2 多种所有制形式产权交易的平台

     产权交易资本市场是直接融资市场,不仅是国有企业有直接融资需求,其他性质的企业也有着巨大的用产权交易资本市场进行直接融资的需求,产权交易机构应该不问出身均应提供服务,这也是服务实体经济的需要,服务供给侧结构性改革的需要,产权交易资本市场成长的需要,形成有中国特色的产权交易资本市场的需要。为直接融资提供了中国模式。

     产权交易资本市场应该是资本市场的基础设施,其不同于投行等专业的重组兼并中介机构。各类机构和产权交易机构的合作,共同打造产权资本市场,产权交易机构厘清功能定位,才会形成产权交易资本市场的生态体系,只有用海纳百川的气度去接纳任何为产权资本市场提供服务的行业,才会共同发展,才会把产权交易资本市场的影响力逐步扩展出去,才会真正确立产权交易资本市场直接融资的行业地位。

       4.3 产权交易机构功能定位

     产权交易市场是非标准化的资本市场,不同于标准化的资本市场,非标准化资本市场的特点是信誉机制,因为其买卖行为大部分属于一次性交易,所以信用或是信誉的建立机制不同于标准化的股票或是债券市场,通过高频交易来形成价格机制。而且标准化的资本市场上的产品是经过复杂的生产过程形成的标准化产品,具有高流动性。而产权资本市场的产品的非标一次性交易特性,需要产权交易机构进行大量的工作,或是说从经济学的角度来讲,非标市场是属于劳动和知识密集型的行业,规模是受边际成本约束的,产权交易有形市场单一机构规模经济或者不经济是受诸多方面因素影响的。另外,产权交易机构实行的是市场准入制,行业主管部门设立了较高的进入门槛,业务范围是属于行政授权制的,整个市场基础设施的供应不是完全由市场供需机制决定的,这也符合本行业特点。所以,以单一或几个机构的规模来提升产权资本市场的影响力似乎有缘木求鱼之嫌,企业规模的变化一定受边际成本和收益约束。

     在产权交易机构所属的产权资本市场里,产权的属地性非常重要,不管是中央企业、省市属企业及至区县属企业,甚至是其他体制的企业,不同于标准化产品的资本市场,在非标的产权交易资本市场其权益的让渡实现一定是具有空间地域属性的。比如,企业的股权附属于企业,任何人不可能把企业搬走,购买企业股权其目标也不是要把企业搬走,即使投资人不属于本地。如果是固定资产比如房产,则受诸多因素影响,更不可能把房产搬走。而且越来越多的地方政府对于本地产权交易机构的功能有越来越多的期望,综合能力的提升使交易机构的业务类别扩张越来越明显。所以,产权交易机构的服务一定是属地化的,如强要实行异地服务,那可能至少会有很高的社会成本,似乎是不经济的。这同时也和不同地区经济发展水平有关,经济欠发达或经济体量不是很高的地区,因产品的供应有限,为了覆盖成本,形成区域合作或是整合的局面,那也是一种市场力量的一种自然表达。而对于经济体量比较大经济发达的地区,保持交易机构的合理布局并在规则约束下进行服务质量的提升,应该更有利于产权交易资本市场的健康发展。
     4.4 清晰界定产权交易机构的业务范围

     产权交易机构在各地区或是所属城市承担了大量的公共资源类业务工作,随着用市场配置资源的理念逐步被政府部门接受,政府型资源的市场化配置要求越来越高,尤其是我国政府肃清腐败的空前力度和决心,保障改革开放的成果不因腐败和既得利益集团的控制而流失,越来越多的政府性资源不再用传统的行政方式或是小规模市场(或是准市场化、或叫有约束控制的市场、或叫挂着市场的招牌而实际上是权力分配)来配置,而产权交易机构服务于此的经验一直以来非常丰富,打破一些设租、寻租现象可以说是具有极大的成效,这也应该是产权行业进一步发挥功能的重要方面,中国企业国有产权交易机构协会可在此方面发挥更大的作用,使各交易机构在地方政府的公共资源配置中有法定的市场地位。

     4.5 为交易行为赋能,给交易增信

     交易机构的增信功能主要体现在作为交易第三方的功能定位上。各机构有完备的交易规则和制度,有严格的风控措施,第三方机构的定位天然具有保护交易双方利益的功能。在我国现实社会条件下,诚信体系建设仍然处在不完善的阶段,更应该发挥产权交易机构在产权交易中保护产权的功能作用。

     中国企业国有产权交易机构协会于2016年启动了产权交易机构的信用评级工作,对于市场建设具有强大的积极作用。大家的基本共识是信誉对产权交易机构非常重要,是构成产权交易机构核心竞争力的重要组成要素,所以产权交易机构有动力对产权产品的质量进行把关审核,从而形成有效的市场供应,同时降低了产权交易的不确定性风险,进而降低了交易成本,在促成交易方面起到催化作用,提高交易成功的可能性。

5     结语

     本文之所以取题“产权交易有形市场考”,一是产权市场从来都是资本市场。二是产权市场是个外延非常宽泛的概念,如果从资本的本质来理解,产权市场几乎可以涵盖资本市场绝大部分内容。三是产权交易机构所在的产权市场,是个有形的市场。为了严格约束行文,不超出行业对产权交易的限定,故本文取产权交易有形市场。另外,对于新加入的行业,总想加深对它的了解,知其然并知其所以然,也是对自己和工作的负责吧,毕竟深受行业前辈的影响,总想要把事情做得更好些,虽用了“考”字,但没有考究历史的用意,仅想着尽量能从其他角度来看我们的市场,对未来做些狭隘人的展望,所以本文以产权交易有形市场考为题。

刘晓鸿

(作者为广州交易所集团有限公司 广州产权交易所董事长)

参考文献

[1] 张维迎.《市场的逻辑》[M]. 上海:上海人民出版社出版,2010.

[2] 何亚斌.《中国国有产权转让的市场化经验及其国际意义》[J].《产权导刊》,2018,(03).

[3] 邓志雄.《中国产权交易市场的回顾与思考》[J].《产权导刊》,2007,(7).

[4] A.A.阿尔钦.《产权:一个经典注释》.

[5] 斯科特·马斯滕,詹姆斯·米翰,爱德华·斯内德,《组织成本》.

[6] 林毅夫.《关于制度变迁的经济学理论:诱致性变迁与强制性变迁》

[7] 张维迎. 《市场的逻辑》[M]. 上海:上海人民出版社,2009.

[8] 奥利佛·威廉姆斯,《生产的纵向一体化:市场失灵的考察》.

[9] 薛兆丰.《薛兆丰经济学》.

[10] 张五常. 《中国的经济制度》[M].北京:中信出版社,2012.

[11] 张维迎. 《市场的逻辑》[M]. 上海:上海人民出版社出版,2010.